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　　作为“下一代计算终端”核心候选的AR眼镜，热闹了近十年，经历了元宇宙概念的烈火烹油，也迎来了苹果VisionPro的高调发布向行业宣告了空间计算的方向，再到去年国内大厂纷纷入局。

　　但在漫长的喧嚣中，行业始终缺乏一份公开的财务数据，来验证其真实的商业化水位。

　　直到4月1日，顶着“全球AR眼镜出货量第一”光环的XREAL正式递交招股书，成为我们透视AR眼镜行业商业化进程的核心样本。

　　从2019年首款消费级产品落地到2025年全球市场份额稳居第一，XREAL用七年时间走完了从技术探索到规模扩张的路径，但招股书中披露的持续亏损、依赖硬件销售、海外市场依赖等问题，也暴露了整个行业的共性困境。

　　AR眼镜这门生意，到底行不行？XREAL这个样本，或许能给我们一个参。

　　XREAL是徐驰在2017年创办，目前为第一大股东，合计持股投票权27.98%，创办XREAL之前，徐驰曾任职于英伟达及MagicLeap，参与光学显示技术研发。

　　目前，XREAL的产品矩阵涵盖三大产品线：入门级Air系列聚焦沉浸式观影、移动办公等高频场景；中端One系列强化显示与交互性能；高端Light-Ultra-Aura产品线，向开发者与核心用户提供6DoF交互、空间感知等前沿功能。

　　2025年，XREAL收入5.16亿人民币，同比增长30.8%。这个增速放在消费电子行业里不算夸张，但考虑到AR眼镜仍是一个“教育市场”阶段的新品类，能连续三年稳住增长，已经不容易。

　　拉动增长的主力是One系列。2024年底推出的One和2025年中上市的OnePro，一共卖了11.1万台，平均售价3196元人民币，比Air系列的1656元高出近一倍。

　　另一条产品线Air系列则扮演“走量”角色。但2025年销量从10.4万台降到1.7万台，原因是新品迭代导致旧款打折清库存，不过它过去两年帮XREAL打下了用户基础。

　　2025年，海外收入占了71%。美国市场贡献1.9亿元，增长73%，欧洲市场贡献了7000万元，日本贡献了7500万元左右。XREAL已经在北美、日本、韩国设立了本地销售团队，产品进入40个国家和地区。

　　海外市场占比高既是优势也是风险，优势在于避开国内价格战，风险在于面临地缘政治和关税不确定性。

　　利润方面，XREAL则还处在亏损阶段，2025年净亏损4.56亿元。若剔除优先股、认股权证和可转换票据的公允价值变动，2025年经调整净亏损为2.5亿元，2023年和2024年净亏损分别为4.37亿元、3.75亿元。

　　好的一面是净亏损在逐年收窄，但2.5亿元的亏损，对于一个年收入5亿元的公司来说，依然不是一笔小数。

　　对于初创公司来说，亏损是常见的，重要的是有没有足够的钱支撑到不亏的那一天。

　　XREAL没有内生的自我造血能力，对比三年数据：2023年经营流出4.7亿元，2024年流出1.74亿元，2025年又扩大到2.03亿元，波动很大。

　　截至2025年12月31日，XREAL账上的现金及等价物只有6363万元，流动资产覆盖不了流动负债，即使不考虑优先股可转换票据等短期负债，也覆盖不了。

　　如果不是2026年1月，又有了新的融资进账，一旦有品牌开启价格战，XREAL变得很被动，而未来价格战的概率并不低。

　　再看看费用方面，XREAL的研发、销售、行政三项费用占收入的比例，从2023年的137.6%一路降到2025年的82.7%。

　　最明显的变化在销售费用。2023年花了2.14亿元，2024年1.43亿元，2025年1.31亿元，连续两年下降。按照招股书的解释，这是由于品牌认知度有所提升，效率提上去了。

　　需要说明的是，在销售模式上，XREAL采用的是“直销+分销”，其中直销占了70%以上。

　　直销主要通过官网和电商平台旗舰店，好处是毛利率高、用户数据直接、品牌控制力强。坏处是获客成本高、覆盖范围有限。

　　分销渠道占30%左右，合作方包括大型消费电子零售商（如BestBuy）和区域分销商。分销的好处是能快速铺货，坏处是毛利率被摊薄。

　　2025年，分销收入从2023年的1.09亿元涨到1.51亿元，占比从27.5%提到29.2%。说明XREAL正在加大渠道渗透。

　　再回到费用方面，研发费用也从2.16亿降到1.83亿，占收入比例从55.3%降到35.5%。主要是研发服务费减少、团队优化以及研发材料的减少。

　　但82.7%的费用率，远高于那些已经跑通的消费电子公司，它也是XREAL亏损的核心原因。每挣100块钱，就要花掉82块7毛在研发、销售和管理上。

　　当然，AR眼镜仍处于早期投入阶段，不能直接类比成熟品类。但趋势必须持续向好：如果未来费用率不能大幅降低，不仅会影响公司基本面，也会影响投资者耐心。

　　XREAL要保持技术领先，就必须维持较高的研发投入。要拓展市场，又需要维持全球化销售团队和渠道建设。费用很难大幅压缩。唯一的出路是收入高速增长来摊薄费用率。

　　但目前AR眼镜的核心场景集中在观影、游戏、移动办公，高频刚需场景仍未爆发。用户渗透又面临“价格+体验”的双重门槛，即使XREAL入门级产品价格已降至2000元左右，但对于普通消费者仍属非必需品，且对佩戴舒适度、续航能力、内容生态等体验有更高的要求。

　　2025年，XREAL的平均存货周转天数也印证了这一点，187天的存货周转天数意味着从原材料入库到成品卖出，平均要压6个月的库存。对比消费电子头部公司，这个数字仍有较大优化空间。

　　消费电子是易贬值的商品，卖得越慢，贬值风险越高。2023年、2024年和2025年，XREAL的存货减值分别为1220万元、1300万元和840万元。

　　2025年，全球智能眼镜市场规模为23亿美元，赛道本身的体量限制，也让AR眼镜公司商业化增长面临天花板。

　　如何才能打破这个天花板？我们认为关键的一点是AR眼镜真正的杀手级应用出现。一个可能等到的奇点时刻大概率是AI和AR深度融合，比如实时翻译、导航、信息提示——这些才是手机做不到的。

　　目前，XREAL本质上还是一家硬件公司，而不是“硬件+软件+服务”的平台。

　　招股书显示，2025年XREAL货品销售收入占比达92.2%，其中AR眼镜贡献78.1%的营收，而服务及其他收入占比仅7.8%。

　　XREAL的“专注AR硬件”路径，与苹果、Meta等巨头的“生态化布局”形成鲜明对比。

　　苹果凭借iOS生态与海量应用，意图通过AR头显快速打通“硬件+内容+服务”闭环。Meta则依托社交生态，在VR/AR融合领域构建优势。

　　缺乏应用订阅、内容付费等增值服务收入，导致收入增长高度依赖硬件销量，而硬件市场的价格战与同质化竞争，进一步压缩了利润空间。这种单一收入结构，让AR商业化缺乏抗风险能力，也暴露了生态建设的滞后。

　　这种路径差异表明，早期阶段AR商业化既可以走“专业硬件突围”之路，也可以靠“生态协同破局”，但最终都需要解决“技术—场景—生态”的联动问题。

　　XREAL也意识到了这一点，它在招股书中称，其将于2026年推出搭载谷歌AndroidXR操作系统和Gemini人工智能大模型的“ProjectAura”产品。

　　这是一步聪明的棋：与其对抗生态，不如融入生态。但风险也很明显：Google会不会同时扶持其他硬件厂商？就像Android手机时代，Google虽然有三星这个“首席”，但也养了一大批其他品牌。

　　XREAL需要证明自己是不可替代的，要么在光学和芯片上建立绝对领先，要么在用户规模上形成网络效应。

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